国寿：EV盖过负增长

“38％的同比新业务价值增幅，让为之惊艳，这不仅是这家巨无霸有史以来最强劲的增长，同时也是去年同期增幅的两倍。”

这是刚刚从汇丰控股离职转任里昂证券的分析师Patricia Cheng对于中国人寿2009年评价的第一句话。

恰恰是这一句话，其所涵盖的寓意显然足以掩饰另一个瑕疵：8月26日，中国人寿份有限公司公布了2009年度中期经营业绩。截至2009年6月30日的6个月，该公司的原合同收入为1728.22亿元，同比降低5.08%。

细心的Patricia Cheng更指出，这实际上是中国人寿第一次公布其中期业务的内含价值，“它的确应该这样做”。

而在投资者看来，在不得不接受保费些微负增长事实的同时，能收到另一份更有含金量的业绩数据，亦是不无安慰。

Patricia Cheng在报告中指出，尽管在国内会计准则下，中国人寿的保费规模出现萎缩，但是同期的业务结构向更长期期缴产品的转变，则更大程度上提升了新业务的利润空间和内含价值。

不过，“由于寿险销售的季节性因素，我们并不指望在下半年也能有类似的情形。”

另一个积极的信号是，至少在这两季，中国人寿显然比同侪更善于把握驱动寿险公司业绩增长的投资车轮。

中国人寿2009年中报显示，同期该公司净利润增长15％至180亿元，相当于0.64元的每股收益，再一次超出预期。

对此，Patricia Cheng在报告中指出，其中的主要原因是同期投资收益增长65％导致，实际上，中国人寿远比同侪激进，在去年年底将权益类仓位从8％提高到13％，由此贡献了6.6％的年化总投资收益，是同业之中最高的一家。

对于中国人寿上半年的惊诧表现，Patricia Cheng指出，该公司在2009年下半年几乎不可能再有上半年这样强劲的利润增长。一个是，除非股价持续上涨，否则投资收益会下降，同时，而低利率环境也不是一个有利因素；另一个不确定因素是准备金，为了增强偿付能力，中国人寿应该会在2009年下半年提高责任准备金，“这也会影响当期收益”。

有关中国人寿当下的股价，Patricia Cheng称中国人寿的确是一只并不便宜的，因为看上去市场化程度较低以及业务质量不佳，导致它之前一直落后于市场，仅仅半年的业绩记录不足以改变长期的市场成见，但是可以看到，中国人寿的变革已经开始。

“如果管理层有能力继续推进产品结构调整，进一步提高产能，中国人寿仍将给人带来惊喜。”

笨拙并不仅仅是巨无霸的唯一标签。更细节的数据显示，中国人寿这头寿险大象的转身所调动的动能远不是蝼蚁可以比拟。

一个小小地切片是，广东保险行业协会统计数据显示，相比去年，中国人寿至少在个险、银行保险渠道都开始明显地向期缴业务倾斜：2009年7月，该公司广东一地新单保费收入13.30亿元，其中趸缴保费收入9.9亿元，趸缴收入占比74.4%，而在去年同期这一比例还超过85％。

不过，这相对于同一时间同一区域的中国平安而言，仍旧是相差甚远。同一数据显示，同期的中国平安广东省分公司，新单保费中趸缴业务占比仅仅62.34％。

对于同期的保费负增长，一位寿险公司精算人士称，这几乎任何一间公司业务转型阶段所要付出的必然代价，“期缴业务比趸缴业务难做，也更有价值，用业内通行的标准保费衡量，趸缴保费收入折算成标准保费是‘以十当一’。”

平安应对策

毫无疑问，在中国人寿暂时无法撼动市场地位面前，以及天生禀赋差异使然，中国平安注定选择的是一条不同于前者的道路。

巧合的是，2009年中期，与中国人寿的保费负增长、EV同比强劲上升，以及上佳的投资收益相比，早先披露的中国平安展示的则是：实现营业收入1108.68亿元，同比增长55.09%；然而归属于上市公司股东的净利润43.47亿元，同比下降38.8%。

对于平安净利润的下滑，中国平安副总经理兼总精算师姚波表示，净利润下降其原因之一，是首年保费快速增长导致利润降低。对于寿险业务来说，因佣金和其他费用支出的上升首年都会出现亏损，保费收入的强劲增长造成上半年利润下降，下半年的利润可能仍会持续受到影响，预计2010年将出现利润回升。

另外一个因素，则恰恰与国寿相反，姚波称，上半年投资收益对利润直接贡献减少，而在去年上半年通过出售一些股权实现了相当程度的浮盈，今年则未采取类似行动从而造成利润下降。

此外，在权益投资方面，中国平安却显得比国寿更为保留，中国平安总经理张子欣表示，由于中国资本市场长期向好而短期有不确定因素，今年中国平安对资本市场比较谨慎，据他透露，中国平安权益类投资占比在10%左右，下半年将维持差不多比例。

尽管如此，因为有着寿险业务的强劲增长支撑，平安的故事仍旧不失吸引。

实际上，在中报业绩发布会上言语寥寥的中国平安董事长马明哲，其不多的几句发言中的一句就是“保险业务收入增幅远超于市场，市场份额显著增加”。

公开资料显示，在这一期间，构成中国平安绝对核心业务的人寿保险，其一年新业务价值较去年同期增长15.8%，寿险业务总保费则增长35.5%。

无疑，这显然是一个让负增长的中国人寿难以望其项背的数值，当然，也是各类投资人不无心旌荡漾的业务指标。

中报显示，平安寿险业务上半年实现净利润45.07元，整体利润占比高达98.88％,去年61.81亿元，而去年同期则为84.5％。

耐人寻味的是，在同一市场环境之下，同样怀抱市场野心的国寿与平安，其同期寿险保费收入的一负一正相反方向运行，显然有着非同一般的理由。

而有关保费结构的数据则透露，与以分红险包打天下同时进行趸缴向期缴业务转型的中国人寿相反，中国平安同期的万能险保费收入大幅上升至312.9亿元，同比上升117.3％,占上半年总保费收入的42.3％。

广东保险行业协会的统计数据也显示，截至2009年7月底，在个人营销和银行代理两个渠道，万能险都是平安寿险的绝对主力，尤其是银代渠道，其今年以来的保费收入几乎是分红产品的两倍半。

对于平安是否采取了牺牲利润换规模策略的提问时，中国平安首席保险业务执行官梁家驹称，平安从来不会牺牲保单利润率来增长规模。

本刊整理的统计数据则显示，自2008年下半年以来，平安万能险结算利率一直位于同业高位，在最高峰的月份，超过国寿相关万能险结算利率达到180个基点，即使是在2009年逐步调低个险与银保结算利率之后，平安今年7月的个险万能结算利率还高达4.50%，而同期的国寿虽小幅调高5个基点，但仍旧只有3.90%。

另一个事实是，不仅中国人寿，其他如曾经在万能险不无图谋的泰康人寿、太平人寿等，在2008年底至2009年上半年都相继几乎全线放弃万能险的阵地。

其侧证是，以前泰康、太平等二线寿险公司，其结算利率长期高于平安，而在此期间，则一直不同程度地落后于后者，尤其是太平人寿，其盈利多万能险在2009年2月以来月度结算利率一直处于3.60％的低位。

结果是，至少在该期间，万能险事实上成了的独角戏，除它之外，别家公司都只有少少保费收入进账。

对于看上去矛盾的现象与解释，上述人士解释，万能险结算利率归根结底取决于投资收益，在投资收益相同的情况下，高结算利率必定意味着较低的当期利润。

但他同时指出，由于最终保险公司付给客户的收益是由每月结算利率复利的结果，已经公布的结算利率并不构成全部的成本，“从技术上讲，完全有可能通过在一定程度上降低未来各期的结算利率来拉平总成本。”该人士称，“这样保单的利润率就可以维持。”