两融检查后，融资杠杆交易淡化趋势不改。在去杠杆的大潮中，前期融资仓位较高的金融股短期融资偿还压力仍较大，驱动金融股的资金力度减弱。不过，在资金风回落的同时，降准、降息的政策风尚未刮起，这可能会压制金融股行情，短期回调压力仍较大。从中长期来看，金融股的基本面依然向好，调整到位后布局价值依然存在。

金融股阴跌

2014年底，伴随着融资杠杆交易大潮兴起，沪深股市两融余额快速蹿升，突破万亿大关，跑步入场的增量资金通过杠杆交易放大后彰显出强大驱动力，金融股恰恰正在资金的风口之上。申万银行和非银金融指数在12月分别上涨33%和51.76%，金融股掀起了难得的“涨停潮”，将“大象起舞”演绎到极致。不过伴随着估值和股价的走高，资金对于金融股的驱动力渐弱，金融股开启高位震荡模式。

随后2015年1月初证监会对券商两融业务违规的处罚则给了“重杠杆”金融股当头一棒，1月19日申万银行和非银金融指数分别下跌9.97%和9.27%，涨停潮过后的跌停潮让投资者措不及防。在小幅反弹后，金融股便步入缩量阴跌的通道，申万银行指数收出六连阴，累计下跌9.86%，期间成交额从500亿元下降至300亿元；申万非银金融指数五个交易日下跌，累计下跌9.76%，期间成交额从1000亿元下降至500亿元。

分析人士指出，一方面，证监会两融检查后，两融规模维持在1.1万亿元水平，新增资金入场明显放缓，银行、券商、保险的市值在千亿级别，需要很大的资金量才能拉升，缺乏资金支撑，处在高位的金融股回调压力随之增大；另一方面，监管层态度趋严，去杠杆的大趋势不改，这也影响到了投资者的风险偏好，场内资金的谨慎情绪升温，考虑到金融股前期累计涨幅较大，短期资金高位离场锁定收益的倾向增强。由此来看，作为此前金融股行情加速的助推器，资金风暂停助推了金融股的回调。

政策风未起

纵观本轮的牛市行情，资金风是金融股的加速器，政策风才是行情的导火索。2014年11月22日起，央行下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%；一年期存款利率下调0.25个百分点至2.75%。政策面的暖风触发了金融股的强势行情。此后市场又一直存在央行降息、降准的传闻，伴随政策预期升温，金融股也一路上行。

机构人士认为，从中长期来看，在经济增长压力犹存、引导融资成本中长期下行目标任重道远的背景下，未来宽松加码仍是大势所趋。银行体系中基础货币的投放仍是必要的，如果不能通过公开市场操作、MLF等结构性工具投放足够的基础货币，降准可能难以避免。

值得注意的是，从近期高层表态来看，政府希望改革成为经济结构调整的抓手，货币宽松难以有的放矢地解决经济运行中的结构性问题。在这种情况下，维持稳健的货币政策无疑是更有利的选择。有市场人士认为，春节前降准的可能性不大。

业内人士指出，一方面，前期金融股上涨已经包含了对于降准、降息的政策预期，短期即便降准政策落地，能否再度掀起类似于上一轮的炒作尚未可知；另一方面，考虑到高层维持稳健货币政策的倾向，市场对于降准政策的预期反而有所下降。政策风尚未刮起时，资金并不愿意入场抄底。

基本面依然向好

2014年12月以来，证监会加大了两融业务的检查监管力度。继1月16日通报45家券商融资业务检查结果后，近期证监会将对剩余46家公司融资业务开展现场检查。1月16日，银监会对《商业银行委托贷款管理办法》征求意见，对委托贷款的来源和用途加强监管；保监会则召开会议，提示险资运用的合规性及相关风险。

业内人士认为，这可能意味着增量资金入市步伐将受到一定影响。当前市场正从增量资金逻辑转向存量资金逻辑，存量资金博弈再度主导市场。在此背景下，金融股料演绎“后杠杆”行情。从短线来看，金融股前期的融资仓位较高，短期活跃度降低。从中长线来看，此类品种的基本面依然向好，短期调整到位后仍有布局价值。

一方面，在“去杠杆化”的过程中，前期融资仓位较高的品种，短期活跃度有限。本周一银行、非银金融板块表现低迷，申万银行和非银行指数分别下跌3.15%和3.34%，领跌各行业板块。不过金融股仍是沪深两市中融资仓位最重的板块。在沪深两市所有融资标的中，有7只股票的融资余额超过百亿元大关，这7只股票清一色是金融股。和的融资余额超过300亿元，分别为333亿元和323亿元，占流通市值比例分别为8.87%和11.80%。虽然此类品种在上周已出现数亿元的融资净偿还，但由于整体融资仓位较重，后市融资偿还压力依然较大。金融股短期的回调压力仍然较大。

另一方面，从基本面来看，金融股的基本面依然向好。保险方面，2015年保费、投资和资本都将呈现改善趋势。权益仓位的稳定、定存占比下降、高收益公司债和企业债占比增加、非标资产投资都将促使投资收益率更加稳定。保费结构调整将成为保险业主流，随之而来的是退保的改善和满期给付的下降，保险经营压力逐渐缓解。银行方面，安邦增持显示银行业的股权争夺依然激烈，银行牌照的稀缺性决定了其对于产业资本强大的吸引力，而参考成熟市场经验，对于稀缺牌照控制权的收购往往是含有高溢价的，银行业的投资机遇值得期待。此外，从整个市场来看，银行股仍然是A股价值洼地。券商方面，2015年“深港通”、“注册制”改革、券商加杠杆和净资本放开、证通公司设立等有可能实现突破，这些举措将提升券商行业的创新预期，券商仍有成长空间。值得注意的是，这种中长期的布局价值是在短期调整到位后显现出来的。

上市银行不良“双升”难改

□本报记者 陈莹莹

多家券商机构预计，A股上市银行2014年整体净利润增速料在8%左右。究其原因，不良风险加速暴露、拨备计提力度超预期等是主要因素。刚刚过去的2015年1月，部分A股上市银行披露的2014年业绩快报也佐证了上述观点，尽管银行净利润增长基本符合预期，但未来不良贷款“双升”趋势难改。

业绩增速可能放缓

申银万国预计，上市银行2014年业绩增速小幅放缓，累计同比增长8.4%，环比前3季度增速下降1.3%，四季度单季同比增速下降至3.3%。国有大型银行净利润同比增长6.9%；股份制银行同比增12.2%；城商行平均利润增速为15.2%。主要由于信贷需求疲弱叠加央行四季度降息对息差造成一定负面冲击，不良压力下拨备力度有所上升。

平安证券分析人士预计，2014年上市银行将实现8%的净利润同比增长，较其在年度策略报告中的盈利预测下调两个百分点。

金融研究中心最新发布的2015年中国商业银行运行展望称，由于资产规模扩张速度略有放缓，利率市场化程度加深，净息差面临较大缩窄压力，资产质量压力较大，减值损失准备增加，监管规范增强，同业跨业竞争加剧等负面因素，预计2015年银行业营业收入增速或放缓至9.1%左右，净利润增速同步下降至9.0%左右。

从几家上市银行披露的2014年业绩快报可窥一斑。最新发布的业绩快报显示，该行2014年度实现营业收入1247.17亿元，同比增长19.28%；归属于公司股东的净利润为406.92亿元，同比增长3.87%；每股收益0.87元。发布的2014年业绩快报显示，该行2014年实现营业收入1248亿元，同比增长14.23%；归属母公司净利润471亿元，同比增长14.31%，每股收益(未摊薄)2.47元。期末公司总资产为44070亿元，比年初增长19.84%，净资产为2449亿元，比年初增长22.61%，每股净资产12.86元。2014年实现营业收入1229亿，同比增长22.9%；实现归属母公司股东净利润为470亿元，同比增长14.9%。

银行加大拨备力度

券商分析人士认为，上市银行2014年业绩增长略低于市场预期，主要是由于多家银行在2014年四季度加大了拨备计提力度。数据显示，2014年末银行业金融机构不良贷款率达1.64%。其中，商业银行为1.29%。业绩快报数据显示，截至2014年末，兴业银行不良贷款率1.10%，同比上升0.34个百分点；中信银行不良贷款率1.30%，同比上升0.27个百分点；浦发银行不良贷款率0.97%，比2014年初上升0.23个百分点。

平安证券分析人士称，2014年三季度银行业不良率环比增加8个基点到1.16%，呈现加速上行趋势。四季度不良净生成率与三季度环比继续扩大，并没有回落迹象，预计2014年末行业核销后不良率上升到1.23%。四季度末银行明显加大了拨备计提力度，以对冲2015年的业绩压力。

交通银行首席经济学家连平指出，2015年宏观经济继续在“新常态”下运行，经济增速放缓在短期内仍将对银行业的风险管理造成一定压力。受制于经济增长减速，只要企业信用风险状况没有根本改观，商业银行资产质量就将继续下行。综合来看，银行业不良贷款惯性增长的趋势可能延续到2015年下半年，全年不良贷款余额增长与2014年持平，不良贷款率可能上升0.2至0.3个百分点，至1.5%至1.6%的水平。如果2015年下半年经济形势明显好转，不良贷款率增幅将较快趋稳。

申银万国分析师陆怡雯称，2014年风险加速暴露，不良“双升”，银行加大拨备力度，贡献利润负增长8.6%。实体经济仍然在底部徘徊，需求低迷，风险加速暴露。预计2014年不良贷款生成率同比大幅上升至0.72%，不良率环比上升至1.18%。不良贷款余额环比上升7.8%，同比上升35.5%。不良压力下，银行加大拨备核销力度。预计2015年信贷成本维持高位，但增速将放缓，小幅上升至0.84%。