本刊特约作者 李鹏彬／文

2011年12月20日，通过拟公开发行A股可转换公司债券的议案，翌日，中国平安股价大幅下挫5.2%，领跌A股市场；随后将近两周内，股票一直处于底部盘整阶段。这恐怕与2008年平安“公开增发不超过12亿股A股和412亿元分离交易可转债的再融资方案”曾经重创市场不无关系。

此后两年，各方对平安再融资持谨慎态度。再加上A股市场依然低迷，IPO长期停滞，平安再融资长期搁置也就不奇怪了。

虽然进展缓慢，但公司一直在推动。直至2013年11月，平安火线发行260亿元可转债。长达700个昼夜后，同时牵动证券业和业的一个大事件落地。

为什么平安要在此次可转债的发行上锲而不舍

资金之缺

其实平安并没有放弃其他融资渠道，近四年来的融资活动活跃，包括H股定向增发、发行金融债券、非公开发行股票、配股以及可转债等多种形式，据统计，整个平安系公司在此四年间募集资金合计高达1153亿元。

虽然融资活动频繁，但是别忘了，平安是一家迅速扩张的企业，其资金需求更加巨大。财务报表显示，2009年、2010年和2011年，平安集团整体偿付能力充足率分别为302%、198%和166.7%，逼近对保险公司的监管要求150%。而且随着对深发展注资的完成，平安的资本充足率也成为市场投资者担心的问题。不难看出，平安在2011年年末发起的可转债融资计划是在逼近监管红线的背景下推出的。

随着可转债融资计划的延迟，平安先后采用其他多种再融资方式，在一定程度上缓解了可能要面临的监管“红线”困境，2012年底，集团偿付能力充足率一度回升至185.6%。但由安集团保险、银行、投资综合金融交叉业务规模不断壮大，执行2013年元旦生效的《商业银行资产管理办法》，中国平安2012年分配方案派发0.45元/股等的综合影响，最终导致平安集团的其他融资措施未能真正解决其资本需求问题。截至6月30日，平安集团整体偿付能力充足率再度降低至162.7%，创近年来新低。

关于募集资金投向，通过对比保监会意见函与平安募集说明书，我们发现这个问题并不简单。在监管意见函中，中国保监会明确指出“本次发行募集资金应主要用于改善保险子公司的偿付能力，进一步做大做强保险主业，切实防范综合经营风险传递”；但在最终公布的可转债《募集说明书》中披露的“本次募集资金用途”是，“本次发行的可转债所募集资金在扣除发行费用后，用于补充公司营运资金，以支持集团各项业务发展；以及中国保监会批准的其它用途。在可转债持有人转股后补充公司资本金”。因此，平安集团在实务操作中有很大可能会将可转债募集资金用于置换集团自有资金，也就是用于平安集团参与到平安银行的定增融资计划中。

9月9日，平安银行发布的《关于非公开发行股票的关联交易公告》显示，平安银行最多可以向平安集团定增募集148亿元，而且募集采用现金认购的形式，所得资金必须全部来源于平安集团自有资本。鉴于该交易尚未获得中国、中国保监会监管部门的批准，平安可转债无疑可以为该非公开发行计划打上强心剂。因为根据次级债计入资本办法的相关规定，公司在发行第一年募集所得资金可100%计入资本。这也就意味着集团通过可转债所得不超过260亿元的资金可以直接充实自有资本，为其参与平安银行非公开发行股票的认购提供置换空间，进而支持平安集团积极参与到平安银行的增发事宜。目前，中国平安已经直接或间接持有平安银行约42.94亿股，约占其总股本的52.38%。所以，通过对平安银行核心资本的补充，保证其资本充足率满足监管指标要求，也可以很大程度上提升平安集团整体资本充足率和偿付能力充足率。

转债之选

平安为何选可转债根据中国公开数据显示：截至11月20日，2013年度中国上市公司通过配股形式实现再融资408亿元，约占再融资总额的15%；增发再融资2050.2亿元，约占再融资总额的75%；可转债融资275.3亿元，约占再融资总额的10%。

通过对近三年不同再融资方式的筹资金额对比也可以看出，大多数上市公司更愿意采用增发的形式，而配股和可转债在融资总额中所占比重波动较大。

实证分析结果显示，影响上市公司是否融资的首要因素是相关监管政策，而影响其融资方式选择的首要因素是证监会规定的资质要求，如不同行业的上市公司有不同的净资产收益率、往期分红情况以及融资时间间隔等硬性指标。

就净资产收益率要求而言,发行可转债的要求最高,增发要求最低。如配股和增发都要求“公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%”，而且增发还有放宽要求的例外条款,即如果不满足6%条件,但公司具有良好的经营与发展前景,且增发完成当年加权平均净资产收益率不低于发行前一年的水平的也可增发。而可转债则要求“最近三年连续盈利,且最近三年净资产收益率平均在10%以上；属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低”。就融资前是否有现金分红而言,发行可转债的要求比发行新股更严格。配股和增发要求披露公司现金分红信息,对于最近三年未分红派息但能给予合理要求的,原则上仍可配股或增发。而可转债融资计划则要求最近三年特别是近一年必须有现金分红。就融资时间间隔而言,发行可转债更具优势，它没有时间间隔要求。因此，在满足净资产收益率和分红的前提下，上市公司往往愿意通过可转债筹集资金。

当然，融资所能达到的效果也是上市公司需要重点考虑的因素。就融资规模而言,增发融资规模最大。就发行定价而言,可转债发行定价稍高,增发次之,配股略低。就发行时机而言,当股市高涨时,较高的正股价格以及活跃的二级市场交易,有利于以一个较高的溢价发行新股。而当宏观经济开始复苏,股市由熊走牛时,投资者对投资股票的态度逐渐转暖,可转债变得更容易受到青睐。从对二级市场投资的影响看,牛市时配股往往起到助涨作用,熊市则会起到助跌作用；增发是短期利空,长期利好；而可转债有利于带动二级市场走牛。

就融资后经营压力而言,配股和增发有摊薄作用,都可能导致公司当年的每股收益和净资产收益率下降,未来是否具有较强盈利能力也是上市公司需要考虑的。反过来，因为债息具有税盾作用,发行可转债对公司当年每股收益和净资产收益率影响不大。就大股东控制权而言,如参与配股,则对控制权不会有太大的影响；有国有股的上市公司在实施增发时需要减持,因而其控制权稀释较配股更为明显；可转债对股权的稀释是逐步的,其最终对股权的稀释带有一定的不确定性。就融资后财务成本而言,股权融资的财务成本明显高于债权融资。另外,配股和增发可补充公司资本金,风险较小,而发行可转债则需考虑到期未转换债券的还本付息问题,预期财务压力较大。

具体到中国平安，2010年、2011年和2012年其加权净资产收益率分别为17.30%、16.00%和13.80%，近三年平均收益率高于10%；近三年来保持每年两次分红公告日期，其中最近一次分红为2013年9月4日，采用10派2元的分红方案；而且保险业务中产寿险次级债余额占各自净资产的27%左右，离净资产50%的次债上限多有富余。综上可知，中国平安满足可转债计划的资质要求。

根据发行条款，较低的票面利率保证融资成本不高，而且对公司股票供给也不会形成直接的大幅冲击。按照次级债计入资本方法，发行第一年可100%计入资本，按照2013年中期公布的集团最低资本静态计算，可转债发行最多可以提升集团偿付能力充足率约18个百分点，即达到180.7%，为未来两年偿付能力对资本的需求提供较大可能。

作者为对外经济贸易大学保险学院副教授和研究生

平安转债来了

本刊特约作者 肖池／文

中国平安将发行的260亿元A股可转债，对当前可转债的规模来说，会产生不小的冲击。截至目前，可转债总规模约1370亿元，平安转债260亿元的发行额，将令两市转债规模扩大近两成。

本次平安转债可谓“火线上阵”：一方面，证监会对其核准文件在11月14日下发，第4个交易日后开始网上网下同时发行，效率之高前所未见。另一方面，债券市场一片萧条，10年期利率债收益率飙升至4.71%的九年来新高。

同期300亿元的石化转债2，早在7月9日即收到证监会的核准批复。眼见6个月的核准有效期已过大半，转债依然难产。公司亦在10月中旬召开股东大会，再次延长发行A股可转债决议有效期1年，至2014年10月11日。

当前债券市场环境并不利于新债发行。中长期利率债收益率飙升，大盘转债信用等级超然，债底收益率伴随利率曲线同步上移。根据平安转债的0.8%至2.6%递进票面利率计算，其债底价格仅80元附近。

受制率中枢上移和转债市场估值不振，目前存量的4只巨无霸转债中，除工行转债因平价支撑其在107元左右价格。其他3只大盘转债均在面值附近挣扎。石化转债仅98元左右。

尽管如此，平安转债的火线发行或是迫于其偿付能力：2013年半年报显示，中国平安的集团偿付能力为162.7%，低于上市同业，已经接近150%的监管要求。

但不可否认，平安转债发行终于令当前市场上金融转债完全同质化破题，丰富了转债投资者的选择。同时，中国平安独特的综合金融增长模式，且转债发行成功后对其正股基本面、偿付能力的提升，不需多述。

仔细比较，平安转债应是大转债中最好标的，其发行上市后，或引来一次机构投资者的大调仓。

三中全会决议公开后，银行股面临的最大压力来自于利率市场化，而存款保险制度亦将很快推出。利率市场化有利于保险公司提升投资端收益率，而国有银行利润的大头—利差空间将受到极大影响。

因此在三中全会决议下发后的“普庆行情”里，金融股中表现最强，次之，银行最弱。可转债是A股市场情绪放大的投资标的，因此现阶段保险转债做多情绪优于银行转债。

对于另外一只转债巨无霸石化转债1来说，平安转债与之对比亦是完胜。行业属性是全金融牌照的弱周期PK强周期行业，且当前石化转债1面临的最大压制是300亿元2期转债，这将导致其长期保持低溢价和破面值状态。

平安转债初始转股价为41.33元/股，贴近公告前一日均价，溢价率合理，符合近年来A股可转债发行惯例。以此次转股价格计算，若260亿元债券全部转成股票，则公司将新增6.3亿股,这部分股份占转股后平安总股本的7.4%，对现有股东的摊薄相对有限。

从防御性看，平安转债初始转股价远高于每股净资产22.73元，这样不同于一些其他转债转股价低于接近每股净值产价格，导致毫无修正空间的窘境。在极端市场情况下，平安转债的修正空间大。

还有一点不可忽视的是，5只大转债对应的正股均是A+H上市，对比两地股价以及转股价，可以发现，平安转债的安全垫最高。不同于大盘银行股的窄幅波动率，中国平安股价呈现高弹性。双重特征更显转债投资价值。

截至11月20日收盘，中国平安A股报价41元，转股价41.33元/股，H股报价71.4港元。A股较H股折价26.95%，转债转股价较H股折价26.36%

由此看出，平安转债不仅是A股正股较好投资替代品，亦是较H股更好投资替代品。有渠道且又持有或看好平安H股的国际资金，亦很有可能用A股转债置换H股权益。

除了行业属性的不同，这也是其他转债不具备的优势。当前，A股较H股折价2.4%；A股较H股折价9.2%；A股较H股折价略大至11.2%；而A股较H股则溢价19.58%。