罗毅 洪锦屏

平安去年EPS为2.46元，略低于预期。但寿险、产险、银行三驾马车均有相对不错的盈利增长，目前股价依然低估，期待价值回归，维持“强烈推荐”评级。

寿险利润增长18.5%难能可贵。去年平安全部寿险实现规模1,872.56亿元，同比增长13.9%，其中盈利能力较强的个人寿险业务规模保费增长22.9%。净利润99.74亿元，同比增长18.50%。

电销助力增长，综合费用率进一步下降。去年在新车销售下降的环境下车险仍保持了32.1%的增速，其中电话销售占比提升6.3个百分点至26.6%。综合成本率微升0.3个百分点到93.5%，费用率下降了2.1个百分点。

银行成为利润主力。银行净利润同比大增176.8%；增幅来自于合并及银行自身利润的增长，利润占比提升至35.3%。深发展长于贸易融资和供应链融资，平安银行致力于零售业务及对平安集团客户的交叉销售。我们看好整合完成后优势互补的银行业务实力继续加强。

投资收益率加入银行资产的影响。总投资收益率由前年的4.9%下降至4.0%。如果再加上可供出售金融资产浮亏43亿元，调整后的综合投资收益率只有1.66%；但由于并表后银行类资产的影响提升，因此也难以直接与去年同期的数字做对比。

新业务利润率提高。个险、团险、银保的利润率分别提高了127BP、66BP、33BP；同时价值较高的个险保费占比由79%提升至85%。2011全年新业务价值增速8.49%。预计今年新业务价值增速超过10%，目前2012年隐含新业务倍数仅为3倍，为估值最低的，且A-H差价为两市最低，未来估值修复空间巨大，维持“强烈推荐-A”的投资评级。